Il dollaro statunitense ha attraversato un anno difficile nel 2025. Cosa accadrà nel 2026?

Dopo mesi di attività al buio, la scorsa settimana i mercati hanno finalmente ricevuto dati sull'inflazione. L'indice dei prezzi al consumo di novembre, a lungo rimandato, ha offerto un'analisi ufficiale delle pressioni giornaliere sui prezzi, dopo che una chiusura delle attività governative di durata record aveva sconvolto il calendario economico.

I dati stessi sono stati migliori del previsto. L'inflazione complessiva si è attestata al 2,7% su base annua, mentre l'inflazione di fondo ha registrato il 2,6%. Questo dato è inferiore al valore prossimo al 3% che gli economisti si aspettavano, e ha mantenuto l'inflazione entro l'importante intervallo "a due maniglie" su cui i mercati si sono fissati in vista del 2026.

Allo stesso tempo, il rapporto era tutt'altro che ideale o "pulito". Poiché l'Ufficio di Statistica del Lavoro degli Stati Uniti non è stato in grado di raccogliere i dati sui prezzi di ottobre durante la chiusura, il comunicato non presentava le consuete variazioni mensili su cui gli analisti fanno affidamento per valutare la dinamica. Piuttosto, assomigliava a un'istantanea nitida: una conferma della situazione attuale dell'inflazione piuttosto che un chiaro segnale della sua futura direzione.

Questa distinzione è importante. E non solo per quanto riguarda i tassi di interesse.

Quando l’inflazione diventa una questione che riguarda l’America stessa

Nel 2025, l'inflazione ha smesso di essere una semplice questione di prezzi. È diventata invece parte di una domanda più ampia che i mercati si ponevano sugli Stati Uniti stessi: se gli asset statunitensi meritano ancora il "premio" di cui hanno goduto per oltre un decennio, su tutti i fronti, dalle azioni e obbligazioni al dollaro stesso.

Su questo fronte, i dettagli del rapporto sull'indice dei prezzi al consumo (CPI) hanno offerto poche rassicurazioni. I prezzi dei mobili e degli "elettrodomestici" – una categoria ampia che comprende tutto, da tazze e posate a pale e tagliabordi – hanno continuato a salire, poiché le aziende hanno iniziato a far fronte ai maggiori costi di importazione legati ai dazi doganali. Anche l'inflazione alimentare è rimasta persistente, con i prezzi di carne, pollame e uova in aumento di circa il 5% nell'ultimo anno. Anche i costi delle abitazioni hanno continuato a salire, con i prezzi degli alloggi in aumento di circa il 3% su base annua.

Questo mix è diventato familiare: un'inflazione disomogenea dei beni, dazi che agiscono silenziosamente sullo sfondo e affitti e costi delle abitazioni costantemente elevati. Il presidente della Federal Reserve, Jerome Powell, ha ripetutamente indicato la politica commerciale come una delle ragioni per cui l'inflazione ha superato le aspettative, sottolineando al contempo che i funzionari hanno bisogno di prove più chiare prima di concludere se le pressioni sui prezzi riflettano un aggiustamento una tantum o qualcosa di più duraturo. Per i mercati valutari, questa ambiguità comporta conseguenze concrete.

Perché l'inflazione è importante per il dollaro anche quando è in calo

I mercati valutari non sono sempre sensibili all'inflazione in sé. Ciò che conta è ciò che l'inflazione segnala: crescita, politica, credibilità, governance e, forse soprattutto, prevedibilità.

Nell'ultimo decennio, gli Stati Uniti sono stati in grado di tollerare un'inflazione più elevata senza che la loro valuta ne subisse le conseguenze. Durante la pandemia, ad esempio, il dollaro ha inizialmente registrato un'impennata come bene rifugio, per poi rimanere insolitamente forte per anni, mentre l'economia statunitense sovraperformava le sue omologhe e guidava il ciclo globale di rialzo dei tassi. Crescita più forte, rendimenti più elevati, mercati dei capitali più solidi e stabilità istituzionale: finché questo mix ha resistito, il premio del dollaro è rimasto intatto.

Nel 2025, questo mix cominciò a sfaldarsi.

Anche se l'inflazione si è attenuata, lo ha fatto in un contesto di distorsioni dovute ai dazi, pressioni politiche sulla Federal Reserve e mesi di dati mancanti che hanno reso il quadro economico più difficile da interpretare. Gli investitori non si chiedevano più solo se i prezzi stessero scendendo abbastanza rapidamente; si chiedevano anche se le regole del gioco stessero cambiando.

Questa rivalutazione ha segnato l'anno del dollaro.

Perché il 2025 potrebbe essere ricordato come l'anno in cui il mondo ha smesso di guardare al dollaro

All'inizio di gennaio, il dollaro ha iniziato l'anno vicino ai suoi recenti massimi storici, sostenuto da un rally durato un decennio. Poi la tendenza è cambiata.

Da gennaio a giugno, il dollaro è sceso di circa l'11% rispetto a un paniere di valute principali: la peggiore performance del primo semestre dall'inizio degli anni '70, quando il crollo del sistema di Bretton Woods e la crisi petrolifera sconvolsero l'ordine mondiale.

Ciò che è cambiato ha avuto meno a che fare con la politica monetaria e più con le aspettative. Dopo le elezioni del 2024, i mercati hanno ampiamente ipotizzato un'altra fase di sovraperformance degli Stati Uniti, sostenuta dagli afflussi di capitali, dalla resilienza dei consumatori americani e da una Federal Reserve politicamente indipendente. Questa narrazione si è incrinata in primavera, quando i nuovi annunci di dazi e la più ampia incertezza hanno costretto gli investitori a riconsiderare contemporaneamente crescita, inflazione e debito pubblico.

Fondamentalmente, il dollaro si è indebolito nonostante la Federal Reserve si sia rifiutata di segnalare imminenti tagli dei tassi. Invece, i mercati hanno iniziato a prezzare una situazione diversa: una crescita statunitense più lenta, l'erosione dei vantaggi di governance e una perdita di chiarezza. Una volta che gli investitori hanno smesso di credere che gli Stati Uniti fossero inequivocabilmente dominanti, il premio di rendimento del dollaro ha smesso di svolgere la stessa funzione.

Seguirono flussi di capitali. Gli investitori stranieri detengono oltre 30.000 miliardi di dollari in asset statunitensi, molti dei quali storicamente privi di copertura contro il rischio valutario – una scommessa implicita su un dollaro forte. Con il crollo della valuta all'inizio del 2025, quegli stessi investitori iniziarono ad aggiungere coperture valutarie, vendendo di fatto dollari sul mercato. Data l'entità della proprietà straniera di asset statunitensi, anche piccole variazioni nelle politiche di copertura possono generare una pressione significativa.

Un pavimento senza rimbalzo

A metà anno, il calo del dollaro si era stabilizzato. Alcuni dati economici più forti del previsto a luglio, insieme a segnali che i dazi non stavano colpendo l'attività economica così duramente come temuto, hanno contribuito a stabilizzare il sentiment. Ma la stabilizzazione non significa ripresa.

Per gran parte della seconda metà del 2025, il dollaro ha oscillato vicino ai minimi, muovendosi lateralmente senza un rimbalzo convincente. Questo comportamento di per sé è indicativo. Il riprezzamento iniziale del predominio statunitense potrebbe essere completo, ma il vecchio premio non è stato ripristinato, nonostante le azioni basate sull'intelligenza artificiale.

Poi è arrivato il rapporto sull'inflazione di giovedì.

Se i dati dell'indice dei prezzi al consumo (IPC) avessero mostrato un trend disinflazionistico netto e deciso, avrebbero potuto fungere da catalizzatore, rafforzando l'idea che i rischi di inflazione si stessero attenuando, che la Federal Reserve potesse allentare la politica monetaria con fiducia e che la sovraperformance degli Stati Uniti si stesse riaffermando. Invece, i mercati hanno ricevuto solo un segnale parziale. L'inflazione sta diminuendo, ma in modo disomogeneo; i dazi continuano a spingere i prezzi al rialzo; l'incertezza rimane elevata. Per i mercati valutari che apprezzano la chiarezza, ciò non è stato sufficiente a modificare la dinamica prevalente.

Il dollaro è “finito” nel 2026?

Questa è la domanda sbagliata. La domanda migliore è se i mercati completeranno la ricalibrazione iniziata nel 2025 o se decideranno che gli Stati Uniti rimangono, nel bene e nel male, il posto meno rischioso al mondo.

Alcuni strateghi, tra cui quelli di Morgan Stanley, prevedono un'ulteriore debolezza del dollaro, con il rallentamento della crescita statunitense, la riduzione dei differenziali dei tassi di interesse e il continuo ricorso alle coperture da parte degli investitori esteri. Altri sostengono che la flessione implicita nei recenti sondaggi sulla fiducia dei consumatori potrebbe, paradossalmente, innescare una nuova "fuga verso la sicurezza" a sostegno del dollaro statunitense.

Entrambi gli esiti sono plausibili. Ciò che sembra meno probabile è un rapido ritorno al dominio senza sforzo del dollaro che ha caratterizzato gran parte degli anni 2010.

Cosa significa questo per tutti noi

I movimenti valutari sono tra le forze più astratte dei mercati: un turbinio di decimali e grafici. Finché, ovviamente, non si manifestano nella vita reale. Un dollaro più debole significa viaggi all'estero più costosi, importazioni più costose – champagne, borse, quelle belle scarpe francesi che continuo a guardare online – e meno occasioni in generale. Per la maggior parte delle famiglie, è un lento accumulo di costi che fa sembrare la vita un po' più cara.

La vera storia non è il calo dell'11% del dollaro. È ciò che lo ha causato. Per la prima volta da molto tempo, gli investitori di tutto il mondo stanno valutando la possibilità che l'"eccezionalismo americano" possa avere una data di scadenza.

Che siano giuste o sbagliate, questo cambiamento nelle aspettative mi sembra il più importante ridimensionamento del 2025.